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【涤生说】债务堆砌的大厦——恒大地产

2021年11月13日 09:51:1232百度已收录

  美联储加息引导资本回流,非美国家的股、汇、债、房都面临下跌压力,亚洲欧洲的新兴市场国家尤甚。汇、债、房通常作为一个整体分析,而股还可以细化为具体的公司,不同的公司、行业、地区或业务组合的表现可能差距极大。公司的股价承受的压力往往是多重的,包括盈利增长前景,资产净值增加前景,债务违约风险,因回报率低于美国投资回报率引起的市盈率回调,因汇、债、房被抛售引起的间接连环反应,还有区域性金融风险会使资本抛售高风险地区的高风险资产,买入低风险地区避险资产。 有一些公司比较容易受到国际经济的影响,尤其集中在如下周期性行业:石油、房地产、金融、矿业、大宗商品、汽车业。具体公司比如德国大众汽车、英国汇丰控股、英国力拓、英国石油、新加坡来宝集团、澳大利亚必和必拓、巴西淡水河谷、巴西石油、香港万达商业、香港恒大地产【恒大地产2016年6月改名为中国恒大】,石油大宗及矿业公司虽面临价格低迷的压力,但在竞争中可能淘汰实力较弱的公司,所以公司前景很难确定,即使行业整体不好,较强的公司却可能存活下来,况且大宗商品泡沫已经破裂了大部份,风险已经得到释放。金融业不同地区差距也会极大,美国本土的金融业反而会受惠于资本流入和利率提高反而对多数金融类公司来说是利好,欧亚的金融业风险较大。汽车业的表现则会相对滞后,大众确实问题较大,但可能表现的是长期低迷而不是骤然发生风险。这里面受美联储加息影响最大的可能是房地产业,而其中有代表性的是恒大和万达,万达虽然商业地产受加息影响较大,近几年的全球化算是释放了一部份风险。本文着重说说“债务堆砌的大厦”——恒大。

  美联储加息很明显会对负债比例较高的公司产生较大的影响,而恒大就是这样的“债王”,恒大2016年年中的资产负债表显示其股东权益(净资产)只有526亿港元【按现汇率换算】,而其负债却是10654亿港元,总资产11180亿港元,这负债比例太高了,债务是有成本的,因恒大在2016年4月被标普等国际信用评级机构下调信用,其发债利率比评级高的同行要高。负债和总资产相当于净资产的20倍,相当于用了20倍杠杆,如总资产不是增长而是下降超过5%,就会资不抵债。对于周期性行业来说,年景好的时候,总资产下降5%可能是天方夜谈,但当年景不好的时候,利率提升,资本在国际间或不同资产中流动,资产价格下跌,引起总资产下降5%则是极其正常的。现在就逐条分析一下,当美联储加息之后,恒大会有哪些变化,面临哪些风险。

  1总资产下跌引起净资产下跌。美联储加息及减税措施增加了美国资本投资收益率,国际资本流动的同时,全球资产价格会下跌以接近于美国投资收益率。而泡沫越大的行业或地区资产价格下跌压力也越大。债券价格、房价、股价、汇率都会调整。房价和汇率的调整会直接使恒大总资产价值下降,如果美联储从接近零利率提高到2-3%左右,新兴市场资产价格下跌会有多少呢?房价下跌首先会使恒大持有的物业以及囤积的待售房价格承压,这样其总资产价值必然下降,同时建造的新房的销售收入以及持有物业的租金收入都会下降。恒大一定程度的多元化及会计准则因素使其总资产价值下跌幅度小于房价下跌,但总资产缩水5%却极其可能,一旦如此,就是资不抵债。这时候可以把恒大看成一个大宗商品期货自营交易公司,这家公司用了很高的杠杆却并没有做足分散及对冲。当美国连续加息几次之后,就有爆仓的风险。恒大倒是有可能在财务报表上做手脚避免资不抵债事实被暴露。但这很容易被市场发现,甚至引发额外风险,股价下跌难以避免。

  2利息支出增加使盈利及账面价值同时下跌。因恒大负债较高,利率提升会使其利息支出大幅增加,这样净利润就会受到融资成本的侵蚀,从而盈利下降,但却要继续给股东分红,这样账面价值增加可能极小甚至会下降【盈利扣除分红等于账面价值增加,如果盈利还不如分红多,账面价值就会下降,当然分红也可能下降或停发,但这一样会影响股价】,在还没有紧缩货币之时,利润表显示的利息支出就已不断增加,一旦紧缩货币,这笔支出只会更多,从而使账面价值下降。现在的市净率是1.3左右,账面价值下降之后市净率会更高,债务比例也会增加,而市盈率目前看起来似乎很低,但也会因为净利润的下降而变得并不低估,从而股价就会下跌。周期性行业的低市盈率往往靠不住,行业及公司盈利增长前景更加重要。房地产,石油矿业,金融业都有类似特点。

  3货币紧缩使现金流发生困难无法再借新还旧。利率提升引起国际间资本流动,新兴市场的 流动性会趋紧,恒大首当其冲会受到影响,恒大不断增加的债务,并不是全部去创造价值增加利润,而一部份是去偿还利息,甚至是借新还旧,已经有了旁氏的影子,债务的雪球越滚越大,只有主营业务盈利增长和利率下降可以救它,但这两个似乎都不可能,美联储加息的大背景之下,货币无法进一步宽松,资本回流美国也使公司盈利增长更加困难。尤其是非常依赖于低利率货币宽松的房地产行业。恒大继续发债的能力也弱,这时候短期的流动性紧张极有可能使其因为现金流不足而发生违约。如果银行不因大而不倒去支持它,恒大甚至可能会因债务违约又失去继续融资能力而破产。【过去银行确实曾因为大而不倒或其他不好明说的原因而无原则的支持它,这里不必细说】

  4房产销量可能下降,售价可能下降,收入和盈利双双下降。房产本来主要是消费品,而非投资或投机品,短期的非理性投机使其产生了巨大的泡沫,同时造成了很多虚假需求,真正的消费型需求并没有过去几年市场表现的那么大,当美联储加息之后,“投资或投机性需求”会遭到重创,资本会流向投资回报率高的资产及地区。真实的消费性需求根本无法覆盖大量存量及在建房产的供应。这时候房产销售困难就会增加,除非大幅下调价格或用各种手段刺激,但这些都会使收入减少,成本费用却难以压缩,盈利就会下降甚至转为亏损。

  5不计回报率的盲目多元化使创造价值能力减弱,支出较多,持有资产价格也有下跌压力。公司规模较大适度多元化是好事,但恒大却并不是买入投资收益率较高的资产,相反是盲目买入资产泡沫较大收益率较低的资产,多元化过晚,扩张也太迅速。确实因长期的货币宽松受益了,但买的并不是良性资产,利用债务不断疯狂扩张而不是基于合理投资稳健扩张,这本身就代表了信用的缺失和创造价值能力的低下。这种多元化最终会失败。尤其是恒大却并没有做货币多元化,并没有进行国际化,那这种多元化就没太大意义。当整体大环境资产价格下跌的时候,恒大净资产难以避免缩水。当整体收购一家公司或持有部份股份的时候,首先要考虑它的价值,评估一下投资收益率又多少,这样才能保证持续稳定的现金流入,保证稳定盈利,使总资产收益率在一个合理水平。如果不看收益率而是去预测价格涨跌,买完全没价值或者回报很低的资产,当大趋势逆转的时候,过去的收益都会变成亏损。

  6追高价值不足的股票难以避免资产的缩水。恒大近期还疯狂持股上市公司股票,这在货币宽松初期,预期全球会长期维持货币宽松流动性泛滥的时期自然也合情合理。但目前却是截然相反。美联储已给全球央行上了“紧箍咒”。如果某些国家继续实施宽松货币政策,资金就会持续外流,汇率会承压,除了对美国有好处对本国没有任何益处。这样非美国家即使不跟随美联储加息,也无法任性宽松了。这时候高位持有的股票就难免缩水,更何况没有做货币多元化呢?

  7汇率因素有时候也会有一定影响。恒大地产是香港上市公司,股价单位是港元,这样就难免受到汇率波动的影响,汇率的波动同时影响公司净资产及盈利,如果波动较小可以忽略不计,如果波动较大,则可能成为恒大股价的影响因素。

  8美联储加息,资产收益率上升,股价就会回调,亚欧地区受影响更大,房地产公司表现更加明显。即使盈利不变,股东权益不变,美联储加息给全球资本投资收益率重新定价,股价的市盈率就必然调整,这点虽不改变公司价值,却也会使股价下跌。

  9从长期以及本质来看,恒大的问题在于信用和创造价值几乎等于零。恒大种种近乎于疯狂的扩张行为可能有多个原因,一个恰恰是用扩张来掩盖债务过高引起资金链出现问题的事实,不得不靠扩张便利于继续融资来偿还到期利息。还有一个原因可能是认为美联储不会加息或者对亚洲影响不会太大,如果基于这种判断,增大负债买入资产反而可以获益。第三个原因就是许被过去的胜利冲昏了头脑,无法再止步,也无法承受失败。至于坊间流传的更深层次的原因涤生就不再妄自猜测了。无论是上面何种原因,最终都不可能一直持续这种状态,必然会起变化。而涤生过去在多个文章里曾说过:信用和创造价值是决定个人、企业及国家是否长期持续增长的基础。恒大搞高债务扩张甚至有旁氏的影子,这就是信用的低下。而房产已经脱离了商品、消费品的本质,甚至已经脱离了投资品,完全沦为投机品,租金售价比极低,这时候它几乎不创造多少价值,只是制造了一种不公平的价值交换,没有使社会财富增加多少,只是使价值从消费者手里流到了金融垄断者手里,使价值从高位接盘者手里流到了提前买入低位囤积者手里。恒大的(信用+创造价值)评分几乎等于零,那最终的结果就是股价大幅下跌,甚至破产,大而不倒只在中短期才可能,金融垄断者可能在资不抵债的状态下短期继续拖延,却无法长期持续,因最终这个骗局已经无法再被掩盖。

  那为什么前些年那些搞预的先知虽然很多猜中了大趋势却在时间点预测上失败了呢?首先是因为时间点本来就很难预测,真正的投资者主要还是看价值和大趋势,最多加一个模糊的大概时间区间,因有太多变量,比如川普和希拉里不同人当选总统就是极大的变量。第二个重要原因,就是多数人还没有理解美国象党的(信用+创造价值)分数更高,而驴党的(信号+创造价值)分数较低,后者喜欢长期维持低利率,搞货币宽松,注重维护短期资产价格,这就使世界失去了价值标尺,信用不能建立,价值就无法回归,创造价值以及投资的自然不如金融垄断者搞投机更容易获得财富,而资产泡沫的膨胀就是金融垄断投机者的游乐场,信用和创造价值是价值投资者和实业创造者的乐园。川普当选和美联储加息就代表了这种回归,全球的信用价值标尺回归了。那虚假的泡沫必然被击破。泡沫的破裂未必马上就发生,可能有一个过程,人的行为,政府的各种干预措施在短期会很有作用,但在长期是基本无效的,长期有效的只有自然规律。

  真正的财富和价值,从不是一个零和游戏,零和游戏短期可能会产生暴利,长期却是不可持续。美国多数时候不是零和游戏,而是共赢模式,共赢模式就是自利利他公平交换,社会总体价值财富是增长的,美国这种共赢模式更喜欢总体价值共同的增长,所有股东都可以获益,一部份人财富的增加并不会使另一部份减少,可以共同增加。美国的上市公司就代表了这种模式。 零和游戏就是一部份人价值和财富的增加恰恰是另一部份人减少的,当房产、股市、大宗商品、银行等产业产生了垄断和资产泡沫的时候,这些品种就成了价值不公平交换,财富转移的一个载体,一个工具,零和游戏的经济体最喜欢的就是这种模式。因少部份人因为房地产、金融及大宗商品这种工具积累了大量财富,从而可以继续推高及维持这种资产价格,这时候整个社会创造价值的能力更弱,财富增加的更少,转移的可能更剧烈。虽然这时候整体经济已经很不好了,不止是因为泡沫不创造价值,也是因为资产价格过高及通货膨胀使多数人的收入相对更少,更加贫穷,社会消费力会下降,少数资产价格上涨伴随着多数实体企业生产的产品的销售困难,实体企业的成本上升及销售的萎靡会使其盈利困难甚至破产,这又会反过来造成失业进一步影响多数人的收入及消费能力。这就好像是金融垄断者在多数劳动者身上插上了管子抽血,当造血能力最强的时候,抽的血很丰厚,后来血就少了,但金融垄断者可以多插一些管子,从更多的劳动者身上疯狂的吸血,还可以维持自身财富的增长,但终有一天,这些劳动者完全失去了造血能力,金融垄断者因杀鸡取卵获得了很多财富,但整个经济体的资产泡沫却会破裂,金融垄断者自然也失去了继续抽血的平台。这时候一些垄断者可能会在预测余血不多的时候就提前撤离了,他会带着一箱一箱的血离开,他不是因创造价值而获得价值和财富,这很不公平。另一部份把过去的经验当成真理的继续去高价买入泡沫扩张,泡沫破裂之后,这部份就自食其果跑不了了。整个经济体受伤也很大,而最受伤的还是那些创造价值却没有相应回报的劳动者,这就是零和游戏,就是不公平价值交换的结果。垄断和资产泡沫是零和游戏不公平价值交换的温床。信用和创造价值,紧缩货币,公平自由竞争,合作共赢模式是零和游戏的敌人。这也是为什么很多人预测失败,因他们忽视了经济规律之外还有杀鸡取卵这种模式可以使资产泡沫更加疯狂,而那些觉得资产泡沫可以一直持续的还可以涨十倍甚至百倍的,则忽视了另一个问题就是杀鸡取卵根本不能像自利利他的共赢模式那样可以持续。目前看来,美国一枝独秀是大概率。唯独希望川普明年一月二十日能平稳就职。

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