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通过财务报表的角度分析中国长安汽车和美国通用汽车股利政策

2021年11月14日 10:03:4823百度已收录

  1 股利政策的基本理论

  1.1 股利政策的基本概念

  股利政策是上市公司进行财务管理的一种分配政策,它是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡。合理的股利政策不仅能够保持股价的稳定,而且是公司争取潜在投资者和债权人的重要手段,可以为公司提供廉价的资金来源,树立良好的企业形象。

  一般来说,股利政策包括:确定股利支付率、选择股利支付形式、确定股利支付率增长政策、选择股利发放政策、股利支付程序中各日期的确定等。其中,股利支付形式和股利支付率是上市公司股利政策的两大核心内容。

  国际上最常见的股利支付形式包括现金股利、股票股利以及股份回购三种形式。不同的股利支付形式对股东的股利收入、公司的留存收益、现金流量、财务状况、公司股票价格以及将来的发展都会产生不同的影响。本文正是以案例形式,通过对比中美两家汽车公司财务报表的异同,来说明不同股利政策对财务报表,对投资人、债权人决策的影响。

  1.2 国内外研究现状概述

  1.21 国外研究现状

  西方关于股利政策的研究最早是和证券股价分析联系在一起的。1961年米勒和莫迪格利亚尼发表了《股利政策、增长和股票价值》一文,提出“股利无关论”,也成为MM理论。从此以后,股利分配问题便成为西方金融学家讨论的热点问题。

  由于MM理论是建立在严格的假设前提基础之上的,理论建模的意义大于指导现实。以法尔法、塞尔文、戈登为代表的学者陆续对MM理论提出了质疑,逐步放宽MM理论的假设,认为股利分配政策对上市公司价值有直接影响,即:股利相关论。股利相关论于是成为20世纪70年代以后,西方学界的主流。

  进入20世纪80年代,以米勒、塞勒、谢富林和史特德曼等为代表的学者进一步将行为科学引进股利分配政策的分析中,对股利政策的研究,开始向股利行为科学方向转变。

  1.22 我国的研究现状

  与西方股利政策的研究热潮相比,由于我国股票市场发展较晚,国内最股利分配政策的研究上还处于起步阶段。

  比较突出的研究成果是,魏刚(1995)、王克敏(1999)、陈晓(2002)等人对股利分配的信号理论进行了大量的实证研究,研究结果表明股利的宣告会带来累计超额收益率的增加。表明我国广大的公众投资者对于股票股利的偏好。

  都志灵、梁博、李层辉在《分配方案对股票价格影响的实证研究:中国案例》一文中分析了现金股利、股票股利、混合股利和不分配等四种不同类型的分配方案对股票价格变化的影响,其结论与国外主流观点相异,在一定程度上揭示了我国股利分配政策的特殊性。

  刘星在其学术专著《股利决策新论》中,对股利分配的相关理论、股利分配政策的决策机制,以及我国企业股利分配行为的制定思路作了较为全面、系统的论述和令人鼓舞的探索,可以视为我国股利政策分析领域的集大成之作。

  2 中美上市公司股利政策比较

  2.1 美国上市公司股利政策特征

  2.11 高比率现金股利

  尽管股利分配政策是由上市公司根据自身发展需要自主决策,但美国绝大多数上市公司采用的是高股利支付率的现金股利形式分发股利,采取股票股利分配形式的上市公司所占比重不到15%。美国上市公司的股利支付率一般在50%以上,占到公司现金流量的20%左右。并且美国上市公司普遍是按季度分配,一年一般发放四次股利;按年度或半年度分配股利的上市公司较少。

  2.12 良好的连贯性和稳定性

  美国上市公司的股利支付水平具有良好的连贯性和稳定性,这种连贯性和稳定性主要表现在两个方面,一是美国上市公司股利分配年度差异较小;二是股利支付率可以一直保持较为稳定的百分数。

  美国上市公司管理层普遍相信:稳定的股利政策能够传递公司稳健成长的信息,进而增强投资者的信心,以至于,不少上市公司在某一年度出现股利分配困难时,甚至会举债发放股利来满足投资者;当然,在事先确定了股利分配率后,即使当期赢利出现出乎意料的大幅增长,上市公司也不会立即大幅增派股利,而是在以后年度中逐渐提高股利支付水平。

  正是股利政策的良好的连贯性与稳定性,增强了美国投资者对股票的预见性和对股东的信任,促进了美国证券市场的繁荣。

  2.13 热衷回购股票

  美国属于英美法系国家,上市公司回购股票非常普遍。自20世纪80年代中期,股票回购就已经成为美国上市公司向股东分配利润主要形式之一。通过回购方式向股东支付现金的比例,几乎达到了与现金股利相等的水平。

  美国上市公司回购股票的主要目的是将其作为现金股利的一种替代方式,但由于回购股票并不稀释每股价值,越来越多的公司通过制定相应的股票期权,来激励管理层回购股票,既实现了向股东分配利润,又使得上市公司的权益负债率和资本结构得到优化。因此,股票回购在美国受到股票价值被低估的上市公司的欢迎。并且,美国资本利得税税率低于股利所得税税率的税收政策,也使得股票回购受到广大投资者青睐。

  2.2 中国上市公司股利政策的特征

  与美国成熟的上市公司股利政策相比,我国上市公司的股利政策整体呈现非理性特征,具体表现如下:

  2.21股利分配形式多样化

  与美国上市公司对热衷派发现金股利相对,我国上市公司中,分配现金股利的数目并不多。

  由于我国上市公司同时拥有国家股、法人股和流通股等多种股票种类,这些不同的股票取得的成本不同,股东对股利支付方式的喜好也不同。为了迎合投资者的不同需要,不少公司对不同投资主体采取不同的股利分配政策:有的推出不同的分配方式,有的则推出不同的分配比例。

  自从2002年,我国上市公司实行的股利分配方案以来,派现、派送、转增股本、送股转增股本并派现、送股并派现等,就成为我国上市公司派发股利的主要形式。

  由于股票有市价并且代表一定价值,虽然经过除权股价会降低,但股东手中的股票份额扩大了,并且随着时间的推移股份有回升甚至填权的可能。这容易让投资者认为,公司善待股东、高比例回报投资者。可是实际上,上市公司采用送转的分配预案,在很多情况下是一种变相逃避股利分配责任的做法。因为,在此种分配形式下,尽管股东持股数额增加,其股权却并未改变,股票的内在价值被摊薄了,上市公司采用这种股利分配方式,从相当程度上说,是对股东的一种虚拟的回报。

  2.22 股利分配缺乏连续性

  我国大多数上市公司没有考虑投资者的利益,缺乏具有战略性、清晰的股利政策目标,在股利政策的制定和实施上带有很大的盲目性和随意性,股利分配时多时少、时有时无,能够不间断派现并使股利政策保持连续性的公司屈指可数。

  2.23股利支付水平长期偏低

  我国上市公司股利支付水平长期偏低。平均每股现金股利的支付都在0.2元以下,这对于广大中小投资者而言,扣除个人所得税后,这种派现几乎毫无意义。

  积累与分配的比例分配,关系到投资者当前与未来利益,也关系到上市公司的可持续发展问题。一味地多留少分显然损坏了投资者的投资热情,促使投资者将投资的目光更多的转向流通市场,以获取较高的资本利得收益。

  2.24部分上市公司超能力恶性派现

  超能力派现,其实质上一种恶性分红现象。国内学者一般采用两种标准来定义:一、当年每股派金额大于每股收益;二、当年每股派现金额大于每股经营现金流。

  一些上市公司大比例派现可能并不是出于保护社会公众股东的利益,而极有可能是大股东抽逃出资的策略。如前几年以用友软件公司为代表的上市公司高比例派现方案,就遭到市场质疑。如果长期发展下去,势必会影响整个证券市场的健康发展。

  2.3 中美上市公司股利政策差异原因分析

  中美上市公司股利政策出现以上差异,主要由:四方面原因导致。

  2.31 盈利能力限制

  与美国上市公司相比,我国上市公司的平均业绩水平不高,总体赢利能力不强,现金流量状况不足。在我国,公司上市后出现业绩下滑的现象非常普遍,这恐怕与上市公司普遍存在的财务造假有关。

  2.32 融资渠道单一

  美国上市公司的筹资方式灵活多样,并且,筹资手续简易。而我国,由于股权融资成本较银行贷款、发行债券等债务融资成本低,又因为经营业绩不佳的公司,办理贷款审批手续繁杂,还常常遭到银行拒贷,为了节约融资成本和交易费用,许多上市公司就热衷于留存收益不分配,以规避公司日后的可能的财务风险积累资金。

  2.33 股权结构高度集中

  美国上市公司的股权结构分散,公众股比重最大,一般在50%以上,法人股约占30%,其余是政府机构和社会团体持股。大量的公众持股,使得资本市场非常活跃,投资者非常关注上市公司赢利能力和股票投资回报率,并能够理性判断股利信号。当投资者与公司管理层通过股利政策信号进行博弈达到均衡时,投资者偏爱投资具有高稳定性低风险的现金股利派发方式的公司,这使得具有高稳定性的现金股利派发方式在美国得以盛行。

  而在我国,上市公司是由原来的国有企业改制而来,国家是上市公司的大股东。根据股权结构理论,股权结构越集中,公司所有权与控制权越结合紧密,代理成本也越小,管理层越倾向不支付股利的政策。

  在股权分置改革以前,我国上市公司流通股只占总股本的30%左右,国家和法人持有的非流通股占了70%。非流通股股东与流通股股东缺乏共同的利益基础:非流通股股东最关心资产净值的增减和分红的多少,而流通股股东关心的是二级市场的股价波动,这导致二者对待股利分配的态度也不相同。由于公司决策权被控制在大股东手中,大股东自然作出有利于他们的股利政策,那就是不发放股利或者选择股票股利的形式派发。

  股权分置改革后,我国上市公司的股份结构得到一定程度的分化,这缓解了非流通股股东和流通股股东大股东和小股东的利益冲突,使他们的利益渐渐趋于一致。但是受历史原因影响,我们上市公司的股利政策仍是控股股东与非控股股东之间利益博弈的结果,公众股并不能发挥如美国公众股那样的决定性效能。

  2.34 股票供求长期失衡

  美国的资本市场是一个供求相对平衡的成熟市场,投资者通过资本利得获取收益的机会相对较少,现金股利和股票回购才是最直接的获益方式。

  而我国,目前的资本市场状况是供小于求,而且规模有限,这就导致投资者更关注上市公司基本面以外的东西,投机动机远大于投资动机。这导致我国的投资者的投资行为趋于短期化,许多上市公司也迎合公众心理,制定非理性的短期化的、高浮动的股利政策。

  2.35 利润分配政策不同

  美国《国内收入法》规定:美国上市公司在支付完优先股股利后,即可以向普通股股东分配股利;并且,上市公司在没有合理理由的情况下,累积留存收益超过25万美元的,将被征收重税。这充分体现了美国政策保障公众股东财富最大化的原则。

  而我国,新《公司法》规定:公司的税后利润在支付优先股股利前,还要弥补以前年度的亏损(如果有亏损),并且需要计提10%的法定赢余公积金(当年累计额超过公司注册资本的50%可不提取),再计提5%—10%的法定公益金,经股东会决议,还可以提取任意赢余公积金。任意公积金的提取比例,相较于法定盈余公积金和法定公益金而言,其比例更不好把握。经过这样的利润分配程序后,许多有赢利的公司最后可分配给普通股股东的利润也所剩无几了。

  3.中国长安汽车公司与美国通用汽车的股利政策对比

  3.1长安汽车的股利政策

  中国长安汽车集团股份有限公司是由长安汽车有限责任公司在1996年底作为独家发起人,于当年10月首次发行境内上市外资股25000万股,经1997年5月23日发行后,到1997年6月10日上市时,总股本达到87619万股。公司的主营产品为:长安牌微型厢式车及微型货车,奥拓牌微型轿车。

  截止到2012年3月20日,长安汽车总股本达到466288.61万股,流通股为428941.05万股。其中,发行的有限制条件股份为37337.56万股,占总股本比例为8.01%;无限制条件股份为428951.05万股,占总股本比例为91.99%。在发行的无限制条件股份中,人民币A股为338752.44万股,占总股本比例为72.65%,占发行的无限制条件股份比例为:78.88%;境内上市B股为90198.61万股,占到发行的总股本比例为19.34%,占发行的无限制条件股份比例为21.12%。综上,人民币A股,是长安汽车公司发行股份的主要形式。

  比较中国长安汽车集团股份有限公司2012年中期报表、2011年年度报表、2011年中期报表和2010年的年度报表中的十大股东,中国长安集团股份有限公司持股数分别为:44.93%,43.33%,43.33%和45.71%,而其他排名前十的九大股东,持股比例均只有1%左右,可见,中国长安汽车集团股份有限公司的股权状态处于“一股独大”的状态,中小股东股权小而分散。

  比较长安汽车的股利分配预案,从2008年到2012年:

  2008年12月31日,10派0.18元(扣税后10派0.162元)

  2009年12月31日,10派0.65元(扣税后10派0.585元)

  2010年2月11日,公开增发36016.6022万股A股,12月31日,10派4转4派0.8元(扣税后10派0.32元)

  2011年12月31日:10派0.4元(扣税后10派0.36元)

  下表为长安汽车股利的实际支付情况:

  年份 净利润(万元) 每股收益(元) 分红(每股 送股(每股) 转增(每股) 派现额度(万元)

  2011 96794.06 0.2 0.08 0.4 0.4 21486.59

  2010 202698.65 0.87 0.065 0 0 15116.77

  2009 107845.89 0.46 0.018 0 0 4201.24

  2008 2438.10 0.01 0 0 0.2 0

  由上表可计算得出,中国长安汽车公司从2008年至2011年的股利发放率分别是:0.40,0.07,0.04,0.

  上表反映出长安汽车股利政策具有如下特点:第一,以送股和转增为股利政策的主要形式,而以发放现金股利为辅;第二,股利额度较低,近五年,每股股利平均只有0.0446元,平均股利支付率只有1.01%。第三,受08年国际金融危机影响明显,当年几乎未分配股利。第四,股利分配政策不稳定,送股、转增并非每年持续,现金股利份额额度波动较大。

  3.2 美国通用汽车的股利政策

  通用汽车公司(General Motors Corporation)创立于1916年,是全球最大的汽车公司。公司总部位于美国密歇根州的汽车之城底特律,迄今在全球35个国家和地区建立了汽车制造业务,主营汽车、卡车及相关零部件的研发、生产和销售业务。代表品牌有别克、凯迪拉克、雪佛兰、GMC、大宇、悍马、欧宝、萨博、铃木、土星等。

  2009年6月1日,受金融危机冲击,通用汽车申请进入破产保护程序,由美国联邦政府注资而持有其60.8%的股权。2009年7月10日成立新通用汽车有限公司,结束破产保护,新公司标志保持不变,只保留“雪佛兰”、“凯迪拉克”、“别克”和“GMC”4个核心汽车品牌。 2010年11月18日重回纽交所,发行价33美元。

  截至到2012年12月31日,美国通用公司的总股本为136644.33万美元,其中,5%以上份额持股者共有四个,最高的是United States Department of the Treasury(美国财政部),持股比例为:31.25%;其次是Brock Capital Group(布鲁克资本集团),持股比例为10.01%;再次是Canada Development Investment Corporation(加拿大发展投资公司),持股比例为8.76%;最后是Capital Research Global Investors(全球资本研究投资者),持股比例为5.03%。从持股结构分析,虽然也是“一股独大”的状态,但相对于长安汽车而言,股权相对分散。

  从美国通用汽车汽车2008-2011年的年度利润分配表中了解到,它的净利润、每股收益、优先股股利分配、普通股股利分配情况如下表所示:(单位:万美元)

  年份 净利润(万美元) 每股收益(美元) 每股股利 普通股(万) 派现额度(万美元)

  2011 9190.00 4.27 0.58 1564.73 916

  2010 6172.00 2.65 1.05 1500.14 1572

  2009 104821.00 24.03 0.06 1500 97

  2008 -30943.00 -52.81 0.46 610.48 283

  由上表计算,从2008年至2011年,美国通用公司的股利支付率分别为:0,0,0.39和0.13。每股股利平均为0.53,平均股利支付率为13%。

  由此,可以归纳出美国通用汽车公司近年来股利政策的特征:一、受08年金融危机冲击巨大,美国通用公司遭遇破产危机,股利分配额度极低,但也高于中国长安汽车公司的股利分配额度;二、分配形式单一,股利分配形式为现金股利。三、即使在08年,每股收益为负值的情况下,公司依然坚持股利分配,只是在09年,接受政府破产保护时,才大幅减少股利分配,体现了其股利政策的稳定性。

  4 从财务报表指标分析影响股利政策的因素

  影响上市公司股利政策的因素有很多,包括:经济环境因素、法律环境因素、股东因素、公司因素等。本章重点从财务报表的角度进行分析,通过考量中国长安汽车公司和美国通用公司的偿债能力、获利能力、运营能力、财务能力和成长能力,来解读这两家汽车公司股利政策的形成原因。

  4.1 偿债能力对比

  中国长安汽车公司2008-2011年的债务状况,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  流动比率 0.81 0.94 0.90 0.79

  现金比率 0.22 0.24 0.24 0.25

  美国通用汽车公司2008-2011年的债务状况,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  流动比率 0.59 1.13 1.13 1.23

  现金比率 0.19 0.44 0.56 0.65

  一般来说,流动比率、现金比率越高,公司的短期偿债能力就越强,债权人投资的风险越低。同时,货币资金流动充足的公司,更适宜采用现金股利的方式分配股利。观察以上数据,除2008年之外,在2009-2011年3年间,美国通用汽车的流动比率和现金比率均高于中国长安汽车公司,这也是美国通用汽车公司热衷于发放现金股利,而中国长安汽车公司选择多元化方法发放股利的原因之一。

  4.2 获利能力对比

  中国长安汽车公司2008-2011年的获利能力指标,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  净资产收益率 0 0.12 0.19 0.07

  主营利润率 0 0.04 0.06 0.03

  总资产利润率 0 0.04 0.07 0.03

  美国通用汽车公司2008-2011年的获利能力指标,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  净资产收益率 0.37 3.71 0.14 0.16

  主营利润率 -0.14 1.01 0.04 0.04

  总资产利润率 0.34 0.77 0.04 0.06

  获利能力越强,能够用来分配的股利也会越多。从上表分析,受08年金融危机冲击巨大,中国长安汽车公司和美国通用汽车公司在2008-2011年,获利能力均不乐观,它也直接导致了两家汽车公司在这四年里,股利分配率偏低的结果。

  4.3 运营能力对比

  中国长安汽车公司2008-2011年的运营能力,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  应收账款周转率 24.38 93.62 121.64 58.37

  存货周转率 6.58 9.68 10.83 6.77

  美国通用汽车公司2008-2011年的运营能力,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  应收账款周转率 18.81 13.56 16.72 16.12

  存货周转率 11.31 9.62 10.70 9.92

  公司的营运能力与是否支付股利存在正相关关系。应收账款和存货周转率越高,则公司的营运能力越强,形成收益和先进的结余,用于股利发放。比较上表数据,同为汽车行业,长安汽车的应收账款周转率明显高于美国通用汽车公司,通用汽车的存货周转率略高于中国长安汽车公司。

  4.4 财务能力对比

  中国长安汽车公司2008-2011年的财务能力,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  资产负债率 0.50 0.64 0.65 0.60

  股东权益比率 0.49 0.36 0.35 0.40

  美国通用汽车公司2008-2011年的财务能力,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  资产负债率 1.94 0.79 0.74 0.74

  股东权益比率 -0.94 0.21 0.26 0.26

  资产负债率与是否支付股利存在负相关的关系。资产负债率过高,表明债务负担过重,是公司财务状况恶化的一个标志。上表中,2008年,美国通用汽车公司的资产负债率一度达到1.94,资不抵债;从2009-2011年,公司的资产负债率也高达百分之七十以上,财务状况严峻,分配股利无疑会令本已严峻的财务状况进一步恶化,这也是美国通用汽车公司这四年里低股利分配的重要原因。而中国长安汽车公司的资产负债率明显好于美国通用汽车公司,负债与权益的比重基本保持在6:4的位置,较为稳定。

  4.5 成长能力对比

  中国长安汽车公司2008-2011年的成长能力,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  净利润增长率 -0.96 43.23 0.88 -0.52

  每股收益增长率 -0.97 43.23 0.89 -0.77

  美国通用汽车公司2008-2011年的成长能力,如下表所示:

  主要财务指标 2008 2009 2010 2011

  净利润增长率 -1.17 -4.39 -0.94 0.49

  每股收益增长率 -0.21 -1.46 -0.89 0.61

  净利润和每股收益增长率越高,支付股利的可能性越大。可是,中国长安汽车公司在2008年和2011年两年,净利润增长率都为负数,美国通用汽车公司更是从2008年至2011年,净利润和每股收益增长率都为负数,这也导致了这两家汽车公司在近四年里股利支付率不高。

  4.6 本章小结

  综上所述,无论是中国长安汽车公司,还是美国通用汽车公司,都受到08年世界金融危机的巨大冲击,作为危机的中心,美国通用汽车公司受到的损害更严重,一度资不抵债濒临破产。

  表现在财务指标的对比上,中国长安汽车公司的偿债能力、运营能力和财务能力,明显好于美国通用汽车公司;但由于两家汽车公司的获利能力和成长能力均不足,在这四年里,两家汽车公司分配的股利额度都不高。结合两家汽车公司的股利政策来看,尽管美国通用汽车公司的财务分析结果并不乐观,但受到美国上市公司普遍较稳定的高额度现金股利分配特征影响,通用汽车的股利分配额度还是略高于中国长安汽车公司。

  结语

  在国内外研究现状的基础之上,本文以中美上市公司股利政策对比为切入点,以实证分析的方法,对中国长安汽车公司和美国通用汽车公司2008-2011年四年的股利分配政策进行了对比分析,并从财务报表的角度,剖析了这两家汽车公司股利政策形成的原因和影响因素,希望为促进上市公司制定科学合理的股利政策,为学界增强中美上市公司股利政策的比较研究领域略尽微薄之力。

  (作者:青吟; QQ:2581250927;文中观点,欢迎大家与我商榷)