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张五常推荐文章:《为什么毒资产那么难清理?》(转载)

2021年11月15日 09:36:2420百度已收录

为什么毒资产那么难清理?

  原文作者:Kenneth E. Scott与John B. Taylor

  译文转载自/为什么毒资产那么难清理?/

  虽然数万亿美元的政府刺激计划早已经开始实施,但本次金融危机根源于金融机构上的毒资产,而这个问题依然严重地阻碍经济的复苏。为什么这些毒资产如此难以对付?我们认为,这些毒资产的高度复杂性才是问题的核心所在。只有增加透明度才能解开市场症结,使问题得到缓解。

  大部分的毒资产都是基于住房抵押债券的衍生品,也就是把成千上万的住房抵押贷款收集起来形成一个抵押贷款池。这个贷款池的还款现金流被切割成优先等级不同的各种类别,每个类别分别形成不同的债券,然后出售给投资者。如果某一类别的债券拥有最为优先的现金求偿权,则该类别的债券被评级机构贴上“AAA”的标签。依照现金求偿权的优先等级,评级依次趋降,并给最低优先等级的债券贴上“股权类”标签。

  但是这个过程并没有到此为止。有时,一个资产池的某一类债券,会和另外一个资产池的另外一类债券组合在一起形成CMO债券。更为复杂的是,所谓的“另外一类债券”,有可能包含了其他很多类型的抵押贷款池,比如说商业抵押贷款、汽车贷款、学生贷款、信用卡应收账款和中小企业信贷,甚至早已经被打包成CLO的公司债都有可能被重新切割并组合进CMO债券。这样一来的结果就是各种性质迥异的贷款被奇形怪状地组合在一起,这样的债券被称为CDO债券。更神奇的事情则是CDO还可以继续打包切割成CDO2。

  每一次把同一类债券进行混合和切割操作,都让新的债券变得更加复杂。比方说一个CDO2含有100种CLO,而每一个CLO含有250个公司的贷款,那么这个债券的价值高低就得由25000个债务主体的偿债能力来决定。还有更恐怖的情形,一个CDO2可以含有100个CDO,而每一个CDO含有100类住房抵押贷款债券,而每一类住房抵押贷款债券包含有2000户住房抵押贷款,那么这个CDO2的债务人就有2000万个!

  复杂性并非唯一的问题。为这些债券提供价值基础的住房贷款,许多都是高风险的,有很多是零首付、零起始利率的贷款,许多贷款者根本无法还清贷款。自2000年以来,全美发放了25万亿美元的次级贷款,其中80%进入了用以证券化的资产池。当房地产市场的泡沫破灭,房屋价格开始下跌,负债的人们开始违约,拥有较低现金求偿权的债券开始承受损失,同时高等级债券也处于更加危险的境地,其价值开始下跌。

  为了更好地理解问题的重要性并找到解决的办法,我们选取了好几个CDO的的数据。这些数据是由一家名为“第二市场”(SecondMarket)的公司提供的,这家公司专注于经营欠缺流动性的资产。其中一个例子便是2005年由某家大型银行创设的CDO。它的现金流是由173笔投资的现金流组成的:130个CDO,43个CLO(每个CLO都包含了几百个公司债)。它发行了9.75亿美元的AAA级债券,5500万美元的次级债券。AAA级债券的买家主要是银行,而次级债券则主要被对冲基金购买了。

  这173笔投资中的2个CDO,是在2005年初由另外一家银行创设的。这两个CDO包含了155个MBS和40个CDO。而155个MBS中的2个MBS,则是从某10亿美元规模的住房抵押贷款转手证券(RMBS),这个住房抵押贷款转手证券是在2004年由某投资银行创建的,包含了7000户住房抵押贷款(90%是次级的),这个RMBS发行了8.65亿美元的AAA级债券,其中一半被房利美和房地美买走了,而剩下的则被各种银行、保险公司、养老基金和货币市场基金买走了。7000户住房抵押贷款中,有1800户仍存留在资产池中(也就是还没有把钱还清),也就是差不多有20%的违约率。

  面对如此复杂和不确定的未来现金流,我们就不会感到在对这些债券定价出现困难感到一丝一毫的惊奇了,当它们在市场停止交易,没有任何人愿意出价,它们在银行资产负债表上的账面价值就变得没有任何意义,各家银行开始不愿意同彼此交易。

  而政策层面的反应是迂回而非直接的。联储一开始认为,这样的情况之所以出现是因为银行系统缺乏流动性,于是在2007年末通过创设新的联储贷款工具向银行体系注入了大量的流动性。这一举措效果非常有限,因为银行还是不愿意彼此借贷,也不愿意接受这些毒资产作为抵押品。信用溢价息差(credit spreads)持续地高于过往正常水平。在2008年9月份的时候,信用溢价息差像火箭一样上升,整个信贷市场似乎已经冻结了。这个时候,美联储才明白问题不在于流动性,而在于市场各方对于交易对手因持有毒资产而发生破产的担心。

  联邦政府当即决定买入这些毒资产。这个规模高达7000亿美元的所谓“问题资产救援计划”(TARP)于2008年10月份正式启动,但是这笔钱最终却没有花在购买毒资产上。因为财政部认为估值问题将难以逾越,所以他们决定将纾困资金直接直接用于补充银行资本金,购买了大量的银行优先股。

  但是这些有毒资产仍然呆在原地。最近的处理计划叫做“公私合营投资计划”(PPIP)。这个词表示的意思是说,私人资产管理者可以创设一个新的基金,这个基金一半由财政部出资,一半由投资者自掏腰包,然后对毒资产进行竞价购买。这样一来,对毒资产进行估值的任务就被转移到私人部门,但归根结底,毒资产定价问题的复杂性和苦难性决定了踢皮球是无济于事的。

  最根本的问题依然没有解决:买家和卖家都严重缺乏合理估价所必须的信息。为什么这些信息如此难以获得呢?通常情况下,最原始的MBS会在美国证券与交易委员会(SEC)进行登记,并提供相当详细的公开信息,但是CDO却在非公开市场进行交易,而且还常常签署有保密协议。是问题变得更为严重的是,资产证券化的整个流程使得跟踪资产池中单项贷款违约造成的损失和风险增量变得极为困难,更别说追溯到初始借贷者的个人信息以评估这些毒资产的未来现金流以及合理价格了。

  因此,透明度变得非常重要。为了尽快解决问题,资产抵押证券的发行者应当以统一的格式,提供关于原始资产池的较为丰富的细节信息。这些资产背后有什么样的资产结构,它们的信用表现怎么样,是在SEC登记过或者是私募融资的产物。我们可以设法建立一个公共的中央数据库,那么对这些毒资产进行定价就有了可行性。如果这个数据库得以建立的话,私人资产证券化市场就可以重新启动,这对经济复苏有所帮助,还能够帮助我们重新设计监管体制的新架构。如果债券的发行人不能够坦率行事,就应当采取强制措施令其向SEC和公众披露信息。

  (Scott先生是斯坦福法学院的证券和公司法教授和Hoover研究所的研究员。Taylor先生是斯坦福大学的经济学教授和Hoover研究所的资深研究员。翻译:Galen)